【LPG半年报】在战争中寻找新的稳态

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　　LPG半年度观点小结

LPG2026年上半年行情以地缘为主线展开，从发酵地缘，到地缘爆发，再到战争激化，最后回归平静，LPG半年行情与原油价格高度相关。占LPG全球供应约40%的中东供应短暂消失，令全球LPG价格共起伏。值得注意，全球LPG供应格局韧性较强，超过原预估。美伊双方确认签署MOU后，美伊战争暂时告一段落，LPG价格基本接近战前水平。

LPG在中东供应中断的情况下，美国出口大幅增加，前期修建完成的港口基础设施顺势投入使用，美国LPG库存边际减少。作为全球最大LPG出口国，美国物流重新流向中国，并新开拓航线至南亚、东南亚，成为其主要供应来源。

中国炼厂开工率大幅下降，国内炼厂气供应减少，但在燃烧需求萎缩和高弹性化工需求调整下，国内LPG行情总体较为平稳。不同地域间行情节奏有所分化，山东工转民情况较多，民用气价格较为低迷，打开向华东地区出口窗口。LPG下游化工波动较大，PDH毛利从战争开始深度亏损到同期新高，调油料利润从短暂冲高到深度亏损并关闭出口窗口，带动下游化工装置开工率大幅波动。

下半年地缘仍为首要冲击，若通航情况良好，则市场会交易供应恢复及短期到货冲击，行情偏空。另一方面，价格经深度调整后，绝对价格已经较低，若地缘有所反复，则预估PG价格将宽幅震荡并寻觅底部。

　　LPG走势回顾

　　LPG半年报：

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　　在战争中寻找新的稳态

　　稳态何处寻？以隐含波动率为例

　　2026年上半年LPG的所有走势都离不开美伊战争的影响，在一切似乎都将尘埃落定的当下，我们有必要来回顾在本次史无前例的美伊冲突中，LPG如何寻找到新的稳态。从现实角度来看，此次供应中断史无前例，中东LPG供应约占世界LPG供应的4成，其重要程度无需多言；而从市场角度来看，LPG走向几乎与去年的伊以12日战争如出一辙，波动率短暂冲高后，在价格高位盘整过程中，波动率缓慢下降，最后在冲突冻结时，波动率恢复低位。这令我们不禁提出疑问，究竟是市场有效到将一切未来事件在冲突初期充分price in，还是库存的buffer和现实的动态调整能力远超分析师预期，抑或是两者兼而有之。但是可以确定的一点是，能源系统的鲁棒性在遭受不可逆转的毁灭性打击前，确实令人惊叹。

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　　系统惊人的调整能力，以印度为例

　　在讨论能源系统的鲁棒性时，印度是一个极好的例子。印度近几年来随着经济的高速发展，以及印度政府对于LPG燃料的补贴政策，无论是LPG的消费量，还是进口量，都屡创新高，在美伊冲突爆发前，依然保持着强劲势头。

　　但当美伊冲突爆发后，占印度LPG进口总量九成的中东供应突然中断。伴随着价格的飙升，印度LPG市场尝试寻找新的平衡态，其消费量的下滑较为自然，因为印度LPG的需求大部分为燃烧民用气，对价格较为敏感的终端消费者面对价格上升第一件事做的便是减少消费。最令人意外的是，印度LPG生产量大幅上升，提升了约30万吨，相比常态约提升30%。这不得不令人惊叹，因为印度的LPG产出均为炼厂副产气，同期炼厂开工率基本保持一致。在讨论印度炼厂时，我们从未想过它居然有如此强的灵活性。

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　　从进口结构而言，印度的调整能力同样十分迅速，从3月起，远道而来的美国货成为印度进口的主导。美国货占印度总进口量的比例从2月的12%暴增至5月的56%。在此种调整下，虽然印度的LPG进口仍然遭受重创，但是其影响程度并没有战前所预想的那般剧烈。事实上，此类物流的转移在去年发生的贸易战中已出现端倪，当时中美贸易战改变了全球LPG物流流向，打开了美国向印度的进口窗口，不过当时印度贸易商可能也没有想到，这支去年射出的箭会在今年以更爆裂的方式飞向靶心。

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　　中国的调整：Buffer更大，更温和

　　相比于印度，中国在此次美伊战争中的LPG进口变化显得更温和。其原因有两点：一，中国目前LPG的消费结构已由化工需求为主，而化工需求通常会备下更多的库存，同时化工装置的开关停更为灵活，显示在消费结构中缓冲更大、痛感更低；二，中国LPG的进口结构较为多元化，中东传统渠道的截断相对影响较小。

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　　在炼厂气产量对比中，与印度相比，中国LPG产量也更温和。伴随着原油价格的飙升以及中国国内保供成品油措施的叠加，炼厂利润遭受极大压缩，因此独立炼厂开工率和主营炼厂开工率都创下同期历史新低。

　　炼厂开工率创下历史新低，作为副产的液化气商品量也创下历史同期新低。从侧面验证了中国液化气燃烧需求的逐渐萎缩以及化工用气的弹性。从这个角度出发，中国能源系统的buffer确乎远超印度。

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　　美国LPG出口：新设施突破出口瓶颈

　　在世界LPG出口两级之一中东地区彻底熄火之时，美国自然承担起了LPG出口增量的重担。此时去年技改完成的LPG出口新设施无疑是最好的助力，Targa、Energy Transfer Marcus Hook以及新建的Enterprise Neches River促使美国LPG出口量连续创新高，VLGC船运力进一步向美国靠拢。

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　　美国LPG产量提升明显，库存增长减速

　　2026年美国LPG净产量仍在上升，但随着出口能力的迅速提升，年初迅速累计的库存得到了一定程度的边际去化，累库速度有所减缓。站在年度视角观察，美国的油气产量在逐渐见顶过程中，由于气液比提升的原因，NGL产量见顶时间落后于原油见顶时间。虽然美国NGL产量仍在不断提升中，但随着各大盆地资源的衰竭以及油气生产商保守的Capex投入，我们认为美国NGL产量见顶的情形在可预见的未来已有可能发生，届时美国的出口的瓶颈将转移至产量而非基础设施出口能力。由于中东新增产能情况目前由于战争前景扑朔迷离，我们计划在中东地缘尘埃落地后，再行讨论LPG总体的供需格局以及前景推算。

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　　上半年LPG海运费创出历史新高

　　上半年LPG海运费随着地缘的激化创出历史新高，其原因由多个方面组成：其一也是最重要的，地缘的激化天然使船东有推涨心理，当惜售情形出现后，自然而然形成涨价循环；二，霍尔木兹海峡的封锁冻结了一部分VLGC船运力；三，从美国运向南亚、东南亚的路线耗时更长，单次运输占用的VLGC船舶运力更多；四，燃料成本的上升推升了VLGC船运营成本。多个因素的综合作用使VLGC船运费高烧不退，并且中东航线价格事实上失真。虽然截至目前美湾运费明显回落，但我们认为下半年LPG海运费仍将维持在高位。

　　厄尔尼诺来袭，巴拿马运河有潜在风险

　　2026-2027年预计将出现强度较大的厄尔尼诺现象，让人不禁回忆起2023年厄尔尼诺对巴拿马运河造成的巨大影响——巴拿马运河水位骤降、船只拥堵、绕行好望角成本激增。当下运河管理局似乎已经在未雨绸缪：6月初，巴拿马运河管理局发布公告，宣布将通过Neopanamax船闸的船舶的最大吃水限制调整为从50英尺调整为49.5英尺。在VLGC船运力已吃紧的2026年中期，若厄尔尼诺真的导致巴拿马运河潜在风险发生，则其无论是对运力还是运价，均会有较大影响，运河物流的潜在风险不可忽视。

　　伊朗局势何处去？

　　对于伊朗局势究竟会向何处发展，我们并没有特殊的见解。霍尔木兹海峡的未来通航情况究竟如何，也未可知。但是如果一定要从不确定性中寻找确定性的话，可以断言，霍尔木兹海峡再也不会像以前那样了，再也回不去了，海峡地缘溢价将永远有一部分被镌刻在价格之中。中东火药桶矛盾激化的可能性也比3年甚至1年之前更高。

　　上半年民用气走势

　　上半年民用气走势与地缘走势基本一致，冲高回落为价格主基调。值得注意的是不同区域间的民用气价格差别较大。首先是山东区域，山东区域民用价格回落至历年较低水平，与华东华南区域差别较大，究其原因，因为山东本地化工企业较多，而近段时间化工气利润大幅倒挂，使得区域内工转民的需求较大。企业为了减少亏损，主动减少生产亏损较大的工业区，转而生产价格相对较高的民用气，而较高的民用气商品量同时冲击了民用气价格，使得山东民用气价格较低，前期甚至打开了向华东出口的价差。后续随着山东区域炼厂的检修，情况或有所缓解。而华东区域正好相反，前期随着区域内炼厂检修，商品量下降较多，民用气价格较为坚挺。因此我们可以看到，虽然总的走势相似，但是不同区域间的价格微观走势差别较大，也促进了区域间货源流通。

　　工民气倒挂情况

　　如上文所述，2026年的工民气倒挂情况剧烈，往年的倒挂基本围绕0值左右浮动，但今年前期的倒挂幅度甚至一度超过1000元，工业气行情极其惨淡，而民用气则因下游分散，价格有所支撑。在如此剧烈的倒挂情形下，极大程度上刺激了LPG生产厂家做工转民的动作，而随着工转民的市场行为不断深化，工民气倒挂情况在近期内有所缓解。

　　全球供需再平衡

　　由于船期的存在，地缘断供的传导有其滞后性存在，对于中国LPG进口而言，在冲突开始后的一个月4月LPG进口量跌落谷底，但5月到港又有所增加，预计在6月维持平稳，就供应结构而言，5月开始美国货再次成为主流供应，一凡去年贸易战以来的进口疲软状态。由此可以看到，全球物流在不稳定性的趋势下，其灵活度已大大增加。

　　上半年化工装置冷暖更替剧烈

　　上半年LPG下游化工装置冷暖更替剧烈。以PDH装置为例，战争伊始，PDH利润快速下滑至近-4000元/吨，在这种即期利润下，PDH装置无任何利润可言，各大PDH厂商以消耗库存获得资金，但是随着战争溢价的逐渐消除，PDH利润从绝对低点逐渐升至同期高点，从产能利用率上看，其产能利用率不断攀升。而调油料厂商正好相反，在战争伊始，其利润短暂上升，后续便一路下滑。MTBE前期维持高开工率，主要是通过出口缓解国内过剩产能，但是随着国际MTBE价格随油价下滑后，出口套利窗口基本关闭，国内资源无法分流，导致其产能利用率急剧下滑，一反前期高开工态势。成品油市场疲软，烷基化油生产毛利亦惨淡，产能利用率再创历史新低。

　　战争之下，LPG库存保持平稳

　　关注国内库存数据，就算是战争情况之下，LPG库存依旧保持平稳，对价格指引有限。

　　中国PDH装置检修量大起大落

　　截至目前，中国PDH装置检修情况如上图所示，产能利用率已回升至75%以上。从PP不同路线生产毛利对比图可以看到，自前几年的PDH投产潮后，PDH利润在PP工艺路线中，长期垫底，这使其也成为了PP的边际产能，保持供需动态平衡。战争开启后，这一态势更加明显，PDH装置利润大幅波动，带动产能利用率同步大幅波动。PP价格基本以油头成本为基准上下浮动，但在PDH装置的调解下，其供需始终维持动态平衡。随着PP出口量的不断增加，中国PDH装置甚至可以为全球PP价格设定平衡。

　　LPG仓单及交割数量减少

　　在价格大幅波动下，LPG仓单及交割数量较之往年明显减少，这使本就期现回归困难的LPG期货更加失去价格锚定。以3月行情为例，从盘面上来看3月18日前，盘面依旧定价民用气；而3月19日后，PG迎来估值漂移，内盘迅速上涨抹平内外价差，使PG内外价差来到往常合理区间。在期现回归效应较差的情况下，PG始终需要抉择是朝外盘价格回归，还是朝民用气回归。对于盘面而言，波动较为无序，且预估此类情况仍会持续发生。