建投读书会|李超：K型分化持续，权益市场投资风格如何演化？

　　7月23日，浙商证券首席经济学家李超受邀做客建投读书会，围绕‘全球经贸体系重塑中的大类资产配置选择’展开分享，从宏观趋势与市场定价逻辑出发复盘模板，系统搭建了从宏观研判到落地配置的完整认知体系。

　　*以下回顾内容根据李超先生讲稿整理，基于篇幅略有删减。

　　PART.01宏观图景：硅基通胀与碳基通缩

　　李超认为，当前全球经济呈现明显的K型分化特征：以人工智能为代表的硅基新兴产业持续扩张，而覆盖衣食住行等实体需求的碳基传统领域整体承压。约20%的硅基产业快速上行，80%的碳基领域逐步下行，两者价格走势截然相反，形成“硅基通胀、碳基通缩”的格局。这一背景下，单纯基于经济基本面判断资产走势的传统框架逐渐失效，需要引入四层次决策思维体系，优先级依次为：全球宏观政经格局、社会稳定、结构转型、经济增长。

　　硅基通胀的核心支撑在于美国AI资本开支难以出现年内拐点。在科技竞争驱动下，美国政府强力推动企业扩大AI领域投入，即使市场化主体意愿边际减弱，政策端仍会托底，导致上游供需缺口持续存在，产品价格保持上行。这意味着科技股投资需要引入周期思维，紧盯涨价这一领先指标，而非等待盈利兑现。

　　碳基通缩方面，传统制造业与房地产链整体承压，产能过剩与通缩压力是转型期的正常阵痛，是“三期叠加”中改革阵痛期的必然代价，传统“困境反转”策略难度上升。

　　PART.02决策框架：四层次思维体系

　　第一层：中美博弈——当前资产定价的首要主导因素，具体可拆解为贸易、科技、军事、金融四条主线。

　　第二层：社会稳定——消费正从顺周期变量转变为逆周期变量。当经济下行压力加大时，政策将以刺激消费作为托底民生的核心抓手，替代过去房地产的逆周期角色。这是一个重大预期差：过去消费投资需等待经济向好、居民收入改善、房价上涨带来财富效应，而未来政策刺激将成为消费行情的直接驱动力。

　　第三层：结构转型——核心方向是 “告别房地产，拥抱制造业” 。房地产回归居住功能，制造业成为核心驱动力，科技则是制造业升级的根本支撑。获取超额收益必须紧扣科技主线，否则将在慢牛中错过最重要的投资机会。

　　第四层：经济增长——处于优先级末位。增长目标虽有下行压力，但政策更关注高质量发展与产业升级，不会单纯为托底增速而出台强刺激。

　　PART.03投资策略：杠铃配置，风险偏好驱动

　　基于上述框架，李超提出 “杠铃型”配置策略作为当前阶段的适配方案。这一策略的核心逻辑在于：下半年总需求受高油价冲击可能下行，发达国家长端利率预计也因央行数量型宽松政策而下行，权益市场的投资方向因此呈现杠铃分化特征。

　　一端拥抱极致景气。在经济K型分化持续加剧的格局下，以AI基础设施产业链为代表的科技投资方向仍将是主线。李超指出，硅基通胀的基本面年内难现拐点，科技赛道应紧盯涨价这一领先指标，把握具备长期景气度的成长机会。

　　另一端则维持极致防御。以中国央国企红利及资源类资产为代表的“新黄金”资产，将逐步开始新一轮价值重估。这一判断基于两方面逻辑：一方面，全球长期资金买入中国资产可能持续重塑央企估值；另一方面，经济K型分化的长期持续可能导致非线性风险，安全避险资产将长期受益。

　　PART.04经济基本面与政策走向

　　中国经济基本面方面，上半年GDP增速4.7%，处于4.5-5%的目标区间内，7月底中央政治局会议出台总量强刺激的概率不大。消费领域商品承压、服务偏强，国家统计局已将服务消费纳入社零统计，政策持续向服务业倾斜。

　　投资端，高技术产业是亮点，传统基建受地方控债约束转向“十五五”重大项目。房地产仍处于下行通道，政策重心转向“好房子”，核心城市已出现“地王”和“楼王”，但总量刺激政策难见。

　　进出口高增具有阶段性：出口受国际航运扰动带来订单转移和提前备货；进口受国内AI硬件需求与黄金进口等因素推升，内需整体仍偏弱。后续进出口增速将回归中性。

　　物价方面，CPI偏弱，PPI中科技品类首次成为重要扰动力量，印证硅基通胀逻辑，后续需关注涨价对PPI的拉动。

　　货币政策面临多目标阈值管理，当前首要任务是促进物价回升并兼顾金融稳定。债券市场控杠杆抑制了连续宽松空间，连续降准降息不宜过度期待。信贷增速放缓是结构转型的正常现象——从房地产链驱动的信贷需求转向高科技制造业，信贷增速必然经历调整。

　　财政政策从超常规逆周期转向高质量发展，广义赤字率略有回落，支持方向从“投资于物”转向“投资于人”，侧重社会保障、民生与科技。

　　产业政策核心是科技自立自强，加大未来产业投入。

　　海外方面，美国同样呈现K型分化，AI对就业的替代导致劳动参与率降至低位，失业率指标失真，需更重视劳动参与率。美联储主席沃什主张以“截尾平均PCE”替代传统PCE，该指标指向通缩压力与降息方向，但美联储内部共识尚未形成，年内实质性加息概率极低。缩表同样面临障碍——美国金融机构承接国债意愿和能力受限，美联储缩表至少需看2027年年中以后。

　　PART.05

　　大类资产展望

　　大类资产展望部分，李超认为：

　　A股具备慢牛的制度保障，需紧扣科技与红利主线。科技赛道跟随涨价逻辑，红利资产受益于全球主权财富基金对央国企的配置。

　　债券走势主要受国际关系预期影响，传导链条为“关系预期→汇率→企业结汇→短端流动性→长端利率”。短期利率区间震荡，下一波机会需等待高层会晤带来的升值与流动性释放。

　　黄金长期受益于全球储备多元化趋势，2025年12月全球央行黄金储备首次超过美债，构成重大拐点。但短期累计涨幅较大，赔率下降，适合波段操作。

　　战略金属因国家安全需求可作对冲配置，农产品需等待供给收缩信号。

　　美股牛市趋势未终结，基本面与流动性均无趋势性拐点，但获利盘较大，阶段性回调属正常调整。

　　PART.06圆桌论坛：多维视角下的变局与应对

　　活动下半段，本期建投读书会特别邀请国泰基金首席资产配置官孙蔚、国泰基金宏观策略研究员杨轶婷担任对谈嘉宾，在澎湃新闻首席记者田忠方的主持下，与李超共同开启圆桌对谈。

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　　*以下回顾内容根据对谈讲稿整理，基于篇幅略有删减。

　　问题一：美林时钟是否失灵？驱动时钟的主要变量有哪些？

　　李超：美林时钟在美国适用性强，因为美联储利率定价基本遵循“泰勒规则”，由产出缺口和通胀两个变量决定。但中国利率受七个货币政策目标影响，变量太多，增长和物价两个维度无法准确刻画周期。我们已将全球宏观格局、社会稳定、结构转型等变量纳入大类资产研判框架，以此提高胜率。

　　问题二：地缘与算力如何影响经济周期？

　　孙蔚：地缘政治如美伊、俄乌冲突，抬高原油等资源价格，全球通胀压力增加需求受抑制。同样技术革命如AI的发展，导致了典型的K型经济，具有技术进步优势的AI相关产业增长快，产业链内出现通胀，非AI部分由于要素、资源挤出更加增长乏力，价格低迷。这些变化都对资产配置产生很大影响。

　　除此之外，日益增长的全球流动性也对资产配置产生较大影响。金融危机后的QE与2020年疫情宽松导致央行资产负债表急剧扩张，以美联储为例25年末相比20年底增加了10多倍。增加的流动性使货币金融周期对资产配置的影响显著提高，波动性也因此提高。

　　问题三：产业政策如何影响资产配置？

　　杨轶婷：过去市场非常适应宏观逆周期调节，做“困境反转”胜率高；现在政策转向以产业政策增强长期优势，沿用老策略容易折戟。中国是帮助产业形成优势后走向海外，美国侧重国家安全和关税压制。投资时不能只看政策消息，而要把政策拼图与产业周期结合起来找节奏。

　　问题四：全球流动性坐标是否动摇？

　　李超：沃什主观上不想加息，通胀同比会自然回落，年内很难有强加息周期。更关键的是缩表很难落地——美国金融机构无法像中国银行那样落实国家要求，承接国债意愿受限，且面临与《巴塞尔协议》的监管冲突。即便沃什考虑退出巴塞尔协议，银行基于风险考量也未必扩表。因此看不到流动性趋势性拐点。

　　问题五：当前是否注定走向哑铃型配置？

　　孙蔚：在地缘、AI产业周期、货币金融周期三因素交织作用下，“哑铃型”配置可能是当时环境下“最不坏”的选择。同时在信息平权的AI时代，有效的配置方案可能会被迅速普及甚至走到极端，需要适时调整。像最初哑铃策略一端押注AI算力的高弹性，一端押注黄金、资源、高息股，在今年黄金、资源和AI都在不同阶段体现出高弹性，黄金和资源暴涨后防御性也会降低，最近AI算力也在累积巨额涨幅后波动率显著提高，这时哑铃另一端防御性的高息股资产体现出稳定性。

　　问题六：老龄化与气候转型是否将经济推向长期温和滞胀？

　　杨轶婷：老龄化会同时拖累供给与需求，劳动人口下降拖累潜在增速，储蓄率下降拖累投资，养老支出加大财政压力，具有滞胀特征。气候转型是长期黏性过程，两者叠加有滞胀压力。AI既是老龄化的潜在解药，又会在能源和资源消耗上带来通胀。最终走向哪边，取决于AI供给与需求释放的节奏。

　　问题七：框架未来失效的最大“黑天鹅”是什么？

　　李超：黑天鹅往往不是市场日常关注的“灰犀牛”。全球央行都在防范风险，新兴市场学会了“镜像式”跟随美国政策，系统性风险识别难度加大。值得关注的是惯性思维的逆转，比如东南亚此次因缺油缺电，反而加速拥抱新能源，类似预期反转可能催生风险。

　　孙蔚：如果说可能引爆的“黑天鹅”，本义就是预料之外。如果尝试展望，地缘冲突升级扩散导致油价失控，AI资本开支增速难以保持，甚至厄尔尼诺导致粮食危机都有可能。刚才提到增长的全球流动性使得货币金融周期对资产配置的影响提高，因此这个角度也可能出现“黑天鹅”。假如美元持续走强，全球流动性收紧，相关风险资产可能都会承压。

　　杨轶婷：一是美联储框架在独立性削弱、目标多元化后能否平稳过渡；二是地缘冲击的持续性远超以往，影响投资节奏；三是如果AI资本开支叙事出现阶段性扰动，且多个事件叠加发生，可能产生共振风险。